为什么要重视高温合金这条细分赛道？|ku体育app官网

1、战略角度：高温合金材料是航空航天领域的战略军事物资

提高航空发动机性能、实现航空发动机国产化，解决我国航空产业的“心脏病”已然成为国家层面的迫切任务。与国外发动机对比发现，国产涡扇发动机的推重比这一最重要指标仍然落后。提高航空航天发动机的工作温度，最核心手段是应用高温合金材料。先进航空发动机高温合金用量达到 50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石材料”。我国航空发动机仍然存在部分进口的局面，可以这样认为，高温合金是决定航空航天发动机能否量产的核心瓶颈之一，高温合金材料国产化是航空发动机国产的先决条件。

2、产业角度：我国航空航天高温合金已从研究到全面大规模国产化的拐点

1）需求端：我国重点型号武器装备在“十三五”已经跨过研制定型阶段，在“十四五”将进入批量列装阶段，随之带动高温合金材料也会从“多品种、小批量”进入“大规模批产”阶段，钢企盈利的规模效应有望显现。

2）供给端：我国高温合金经历从仿制到引进再到自主创新的过程，目前已形成一定规模拥有较先进技术装备的生产基地，ST 抚钢等相关企业近期都在实施扩产计划。

3、盈利角度：下游航空航天放量，上游军工新材料盈利弹性更强

1）首先看量的增速：消耗属性是装备链条增速的核心影响因素之一，从消耗属性角度看“高温合金（如高温合金叶片维修）>航空发动机>军机”，再叠加国产替代的需求，因此高温合金产业相对于下游军机装备增速更高。

2）其次看盈利的增速：相对于下游总装，上游的材料受军品定价机制影响较小，更多是货架产品因此拥有相对市场化的定价机制，重要的是材料更容易形成规模效应，因此高温合金材料企业盈利弹性相对于下游总装有望更强。

4、需求角度：军民市场共同牵引，国产替代需求强劲

019 年我国高温合金市场规模达到 169.8 亿元，同比增长 33.52%。国内高温合金产能供给有限高温合金现状，长期存在较大的供需缺口。未来 10 年，我国军用航空发动机用高温合金市场规模约 850亿元，长期看商用航空发动机带来巨大市场空间，以 10 年为维度商用航发带来的高温合金市场规模达 2378 亿元。此外，在燃气轮机、核电、石油、汽车等领域都有大量的高温合金市场需求。

投资建议：选择高温合金产业链条上具有核心竞争力的龙头企业

温合金产业的高壁垒铸就寡头特征的竞争格局。高温合金的工艺为非标准化，因此对研发实力、经验积淀要求很高；下游是航空发动机等产品也要求非常高的质量稳定性，因此高温合金行业有着非常强的市场先入壁垒，一旦进入用户的供应链体系，一般不会轻易更换。我们可以按照工艺将高温合金划分变形、铸造、粉末，用量分别占比 70%、20%、10%。

1）变形高温合金：ST 抚钢，市占率达到 80%，在高强钢领域也有很高市占率，是航发、导弹、军机等多条高景气赛道的核心卡位企业。

2）铸造高温合金：

铸造母合金龙头主要是钢研高纳、图南股份，二者也做精密铸件成品；

精密铸造公司重点推荐应流股份，国内的两机精密铸造叶片龙头，拥有切入全球两机巨头供应体系、国内军机型号不断拓展的双重成长逻辑，当前也在由精铸向上游铸造母合金研制拓展。

ST 抚钢：我国变形高温合金、高强钢核心配套公司

《高温合金龙头ST抚钢》

ST 抚钢主营业务以特殊钢和合金材料为主，是国内高温合金的核心供应商。抚顺特钢始建于 1937 年，是我国军工配套材料重要的研发和生产基地，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。公司原隶属于东北特钢集团，2017 年沙钢集团入主，间接成为公司的控股股东，实际控制人由辽宁省国资委变更为沙钢集团实控人沈文荣先生。公司以“三高一特”（高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢）为核心产品，拥有 5400 多个牌号特殊钢材料的生产经验。产品广泛应用于航空、航天、兵器、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等行业和领域，覆盖六大洲、30 多个国家和地区。抚顺特钢高温合金在航空航天市场占有率高达 80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达 95%以上。

军工高景气度背景下，公司是拥有量价齐升逻辑的少数企业。公司下游涉及航空航天发动机、导弹、军机等多个高景气度领域，全面加强练兵备战背景下军品需求放量增长，公司产品具备较快的订单增速及很好的消耗属性。且公司已发布扩产计划，计划总投资7.9 亿元，增加 1 台 30 吨真空感应炉和 1 台 30 吨真空自耗炉等核心设备，预计将大幅提升产能。且公司在高温合金、高强钢领域具有较高的市占率、产品丰富且产量大，壁垒较高，在产品供不应求背景下具备涨价的能力。

高温合金前景广阔，公司加大投入叠加调整产品结构，盈利能力有望进一步提升。截至2020 年 Q3，公司实现营收（47.15 亿元，+7.69%），归母净利润（4.04 亿元，+132.57%）。其中 2020 年单三季度实现归母净利润 2.21 亿元。公司发布业绩预增公告，预计 2020全年实现归母净利润 5.3 至 5.9 亿元之间，同比增加 75%到 95%。

实际控制人变更，未来发展受益于沙钢集团优秀的公司治理。目前沙钢集团已间接成为公司控股股东，重组后沙钢集团优秀的管理经验将引入，带动抚顺特钢生产经营效率的提高，东北特钢的债务危机得到了解决，整体资产质量得到改善。伴随沙钢集团的注入，公司的生产经营效率得以大幅提升，资产负债率、三项费用均有所下降。

总结：ST 抚钢作为我国变形高温合金、高强钢核心供应商，将充分受益于下游高景气度带来的快速增长的需求。

风险提示：高温合金下游需求不及预期，公司经营效率改善不及预期、公司诉讼事件影响等。

应流股份：两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造

《国内两机叶片龙头应流股份》

应流股份已成功切入两机叶片的千亿美金赛道，航空业务增长显著。国际主要两机厂商如 GE 等为改变长期以来极少数高温合金叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的合格供应商，以丰富供应商体系，增强供应链安全性。我们认为，应流股份是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足 GE 等公司严格要求的少数企业之一，且在工程机械等领域拥有成熟的海外客户战略供应经验。目前，公司多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。2020 年前三季度公司营收（13.54 亿元，-4.81%），归母净利润（1.32 亿元，+23.59%）；就航空航天新材料及零部件产品来看， 营收同比增长 61.60%。公司发布业绩预增公告，预计 2020 年实现归母净利润 1.97-2.10 亿元，同比增长 50.75%-60.69%。我们认为在行业端，两机高温合金叶片行业高壁垒带来良好商业模式。

1）两机高温合金叶片构筑的千亿美金赛道。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来 10 年全球市场规模有望达到 1500 亿美金。

2）两机叶片赛道的高壁垒特征：需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。技术壁垒高；技术更迭慢，难有弯道超车机会；资质认证难；全球两机客户非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性。

3）两机叶片拥有很好的商业模式。熔模铸造本质是个资本密集型行业，再加上技术壁垒高导致新进入者少。PCC 立足下游两机订单的持续增长，并以其垄断性市场地位获得很好的经营稳定性与持续性，并且拥有很好的现金流。2006-2015 年 PCC 净利润和经营性现金流 CAGR 达到 17.78%和 24.85%。

我们认为公司两机订单和营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。主要原因是：

1）全球维度：应流股份已经步入全球两机叶片这个年均 150 亿美金的大赛道，且已成功地切入全球两机巨头供应商体系，未来订单、营收规模持续攀升将是公司资产规模、技术实力、客户经验等众多核心竞争力的自然体现。

2）国内维度：两机高温合金叶片是我国“两机专项”突破“卡脖子”技术瓶颈，实现自主可控的重点突破方向。公司承担国家两机重大专项和重点型号科研生产任务，为中国航发等研产高温合金叶片等产品，将直接受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

3）未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展（向母合金材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

投资建议：应流股份占据两机叶片千亿美金赛道，对标恒立液压成长路径，随着未来深入全球两机巨头供应体系，有望迎来盈利能力提升拐点。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.00、2.97、4.05 亿元，对应当前 PE 估值水平为 62X、42X、31X。维持“买入”评级。

风险提示：两机叶片订单低于预期；传统铸件业务发展低于预期。

钢研高纳：我国高温合金龙头企业，充分受益于两机发展

《高温合金龙头钢研高纳》

国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。钢研高纳具有生产国内 80%以上牌号的高温合金的技术和能力，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一。公司拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力，以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。公司多项细分产品占据市场主导地位，是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，同时也是国内电力工业用高温合金的重要供应商。2019 年公司营收（14.46 亿元，+62.05%），归母净利润（1.56 亿元，+45.84%）。2020 年前三季度公司实现营收（10.68 亿元，+3.40%），归母净利润（1.30 亿元，+2.36%）。

高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，先进航空发动机高温合金用量达到 50%以上，被誉为“先进航空发动机的基石”。根据中国金属学会高温材料分会的数据来源显示，当前，国际市场高温合金年消费量近 30 万吨。2018 年，我国高温合金年市场需求量 3.74 万吨，均价约 34.01 万元/吨，我国高温合金行业市场规模约 127.2 亿元；我国高温合金产量约 2.175 万吨，部分仍需进口。我们预计高端高温合金需求年增速在 15%以上。钢研高纳作为国内高温合金龙头企业，将充分受益于高温合金需求增长。

公司于 2018 年收购青岛新力通，其主要从事温、耐热合金离心铸管及静态铸件的专业化生产。新力通具备国内同行业中先进的生产装备与工艺，可实现批量流程化规模生产，其所从事的业务具有一定的技术优势和行业壁垒。公司收购新力通意义在于：1）利于公司快速完善石化、冶金等行业产业布局，是公司从航空航天及舰船领域向民用领域拓展的一步；2）强化双方客户网络和国际技术资源的整合能力，有助于公司高温合金核心业务的市场容量扩张；3）青岛新力通的参与股东和高管团队均有 15-25 年的业内经历，更了解石化、冶金等民品客户的需求，重组有利于双方资源开放共享，将公司的技术优势快速转化为市场适销对路的产品。

2019 年公司推出限制性股票激励计划，改革焕发国企活力。公司于 2019 年向 122 名高管、中层干部及核心骨干等以 6.23 元/股的价格授予 1241.08 万限制性股票，要求以2018 年归母净利润为基础，2019~2021 年归母净利润复合增速不低于 20%，ROE 分别不低于 8%、8.5%、9%。

总结：钢研高纳作为我国高温合金龙头企业，将充分受益于两机自主可控发展。

风险提示：高温合金产品需求不及预期。

图南股份：细分龙头技术积累深厚，充分绑定下游客户

图南股份主要业务涵盖铸造高温合金、变形高温合金及特种不锈钢三大板块。公司主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用在包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军用及高端民用领域。公司拥有先进的特种冶炼、精密铸造、制管等装备，是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一。目前已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一，国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。其中，铸造高温合金是公司最主要的业务， 营收/毛利贡献分别约为 40%/60%。2019 年公司营收（4.84 亿元，+11.52%），归母净利润（1.02 亿元，+37.84%）。2020 年前三季度公司实现营收（4.09 亿元，+16.08%），归母净利润（0.78 亿元，+6.4%）。

与客户建立长期合作关系，保障公司业绩稳定。凭借高水平质控和领先的技术创新水平，公司在军民领域与优质客户建立了长期合作关系，2019 年与国内发动机核心主机厂合作收入占比达 46%，毛利率约 45%。军用方面，公司是国内飞机和航空发动机用超纯净高温合金材料、精密铸件的主要供应商；民用方面，公司系上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海电气核电集团、上海第一机床等国内大型企业的重要供应商，并保持良好的合作关系。

深厚的技术积累为公司业绩保驾护航。公司作为高新技术企业，是国内少数几家同时拥有军民资质且能及时、稳定、高质量地完成军品生产任务的高温合金生产企业之一。公司掌握了高温合金超纯净熔炼工艺技术、均质、细晶变形高温合金制造技术、超纯净镍基高温合金的计算机模型与仿真技术等多项先进生产技术。同时，公司目前正在不断加紧研制新产品、新工艺，如 750℃新型高温合金母合金及航空用紧固件用高温合金棒丝材的研发等，深厚的技术积累为公司业绩增长提供了有力支撑。

募投项目助力增产扩能，有望充分受益于下游需求增长。在航空航天等领域需求量高度景气以及高品质高温合金供不应求的大背景下，公司拟募集资金用于：1）年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目，以增加产能铸造高温母合金 350 吨/年和变形高温合金棒材 650 吨/年；2）年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目。

总结：公司在国内细分领域积累深厚，高温合金军品占比较高，募投项目带来增量产能。

西部超导：我国钛合金核心配套公司，积极布局高温合金

《高端钛合金龙头西部超导》

西部超导主要从事高温钛材、超导产品和高温合金三类业务。公司产品包括高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料高温合金现状，是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。公司主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的“短板”。2020 年前三季度公司实现营收（15.18 亿元，+54.39%），归母净利润（2.72 亿元，+143.06%）。公司发布业绩快报，预计 2020 年实现营收（21.13 亿元，+46.10%）归母净利润（3.71 亿元，+134.47%）

在高温钛合金领域，伴随下游航空航天的快速发展，市场需求快速增长。目前我国军用钛合金市场需求迅速增长，特别是军工用钛合金对“高均匀性、高纯净性、高稳定性”的要求不断提高。公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一，生产的高端钛合金材料，包括大棒材、小棒材、丝材、锻坯等，主要用于航空、航发、舰船、兵器等领域。公司多种牌号钛合金填补了国内空白，基本满足了国内高端市场对钛材性能水平的需求。

在低温超导领域，公司是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。目前除公司外，国内其他企业几乎无技术积累，且低温超导材料及其制备技术属敏感技术，无法从国外获得。在高温超导材料方面，公司侧重 和 MgB2 的研发和产业化，目前已掌握上述材料核心制备技术，未来将突破并引领上述材料在智能电网中输电电缆、无液氦磁体装备等领域的运用。高温合金领域，公司加入募投项目扩建产能，预计达产后收入快速提升。公司从 2014 年开始开展高性能高温合金的工程化研究，目前已建成高性能高温合金棒材项目。2018-2019 年高温合金营收从 30.35 万元增加至 1021.04 万元，2019 年产量和销量分别为57.67 吨、81.59 吨。2020 年公司募投项目投资 5.08 亿元用于发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目，并扩充 1900 吨镍基高温合金棒材及 600 吨粉末高温母合金。待公司产能全部达成且实现批量供货后，有望带动公司高温合金板块收入的快速增长。

总结：我们认为公司作为高端钛材料的核心供应商，在技术和产能方面处于国内领先地位；同时积极拓展高温合金领域，将充分受益于两机专项国产化带来的需求增长。

风险提示：高温合金产业进度不达预期；高温钛材及超导材料下游需求不及预期。